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物理博士金融业求职
garging 发表于 2007-05-27 01:32:29
物理博士金融业求职
by HotDog
[编者按] 十几年前，可能华尔街是很多学理工科同学从来没想过的选择。如今有越来越多的学理科的中国人在华尔街工作，越来越多的人考虑金融行业作为自己的职业选择。本文的作者在此分享求职的经验和教训，希望正考虑从事金融行业的朋友从中受益。
基本背景
找工策略
找工经历
回顾和总结
我在美国读的是物理, 具体的领域是和表面,流体,材料等相关的交叉科学. 经过五,六年的校园生活, 到2003年中,终于要毕业了. 这时候才发现对找工作毫无准备.
我在读书期间经历了美国互联网热的整个过程. 中间很多朋友快快读了个硕士就找工作走人了. 而我一直兴趣广泛,在学校里涉猎众多, 有很多想法,却没有实际计划,加之总觉得再有两年就可以拿个 博士, 放弃可惜了. 就这样, 到临毕业了,发现一切还是毫无头绪.
我所在的学校有美国最好的计算机和相关工程专业. 我虽说攻的是物理, 但选修了很多计算机课程,还得了个计算机工程副修硕士学位. 在专业论文中也运用了很多计算编程模拟的技术. 而且我攻读的专业也和工业界联系相当紧密. 原来想自己到时候要么找个计算机相关工作,要么找个跟专业相关的工业界工作, 应该不是什么难事. 但真到了要找工作的时候, 到了要认真做个决定的时候, 才发现不那么容易. 到2003年, 美国经济衰退已经两年多了. 曾经炙手可热的计算机专业现在是哀鸿遍野. 而工业界的研发工作机会也是屈指可数. 最关键的是, 我发现自己其实并不想再闷在实验室做研究. 我突然发现自己处在一个很尴尬的境地,一方面工作机会这样少,一方面又对仅有的一些机会没有热情. 我始终没有一个清晰的目标,我到底要做什么,也没有一个具体的计划,虽说我在学校里兴趣广泛, 博览群书. 而时间已经不多了.
我决定不管怎样,先找个工作再说. 我分析了自己的情况,我有较强的数量分析和计算机背景,但我没有具体的软件工作经验, 从ENTRY LEVEL PROGRAMMER做起既不是我的兴趣也不具备优势. 再说自己的专业, 我确定自己没有耐心和兴趣去做博士后争教职. 我的几个师兄师姐, 大多都是在工业界工作几年后又去读MBA然后转行做咨询或金融. 我不想再象他们一样绕个圈子发现自己不想一直做研发. 那我能做什么呢. 好像金融行业的QUANTS (QUANTATATIVE ANALYST)成了最自然的选择. 在分析一下, 发现也是问题多多. 首先, 我没有任何这方面的正式训练和经验, 只是自己以前感兴趣翻过一些OPTION PRICING 的书; 其次, 我几乎没有金融方面的人际联系;最后,当时正是WALL STREET一片萧条, 到处裁人的时候. 我有机会吗?
形势已经容不得我多想, 根据我自己的情况,我采取了以下的策略:
研究调查这个行业, 联系所有和金融沾得上边的认识或说得上话的人, 了解都有什么机会, 要什么样的人.
精心准备面试,苦练面试技巧, 细心润色个人简历.
想尽各种办法寻找面试机会. 根据面试经历, 改进自己的JOB HUNTING策略.
这个过程其实充满了反复,中间犯了好多错,起起落落无数. 废话不说了,下面具体谈谈我的体会.
我首先在网上做研究,看看数量金融方面有什么工作机会需要数量和计算机背景的新毕业学生. 我总结一下,大概是这么几方面:
投资银行, HEDGE FUND 做金融衍生品和资产定价方面的MODELING RESEARCH 和TRADING SUPPORT, 这方面的工作需要非常好的数学基础, 象什么随机微分方程,概率论, 偏微分方程求解, 等等; 和非常好的编程技巧, C++ 是必须的. 这方面的工作要求要么要找专业就是数量金融的,要么找那种真正是绝顶聪明的人, 象数学奥赛金牌或美国PUTMAN数学赛获奖者.
各种HEDGE FUND, 资产管理公司, 商业银行 或保险公司, 做投资统计模型的. 他们需要处理大量的数据, 需要好的统计处理技巧, 和一定的对CAPITAL MARKET的理解. 这方面的工作对数学和编程的要求相对前者稍微低些,但是公司也倾向需要应聘者有一定的FINANCE背景.
各种金融机构的RISK MANAGEMENT 部门. 他们相对属于BACKOFFICE DEPARTMENT, 主要专注在CONTROL, MANAGE AND HEDGE 公司所有资产和PORTFOLIO. 他们需要人有好的统计, 数量分析和数据库技巧, 有好的PORTFOLIO MANAGEMENT CONCEPT 和对市场风险的理解.
除去以上直接做金融数量分析的外, 各种FINANCIAL ENGINEER的职位. 他们基本上是偏SOFTWARE ENGINEERING 和PROGRAMMING的, 负责开发实现金融模型和系统. 金融和数学并不是最主要的要求,但对编程技巧,系统开发设计,有较高的要求.
我分析自己的情况,觉得自己不是那种绝顶聪明的人,不要说数奥金牌,当初连北京头两等奖都没进去. 自己编程还不错,各种APPLICATION也写过不少,但不想专做程序员. 对我来说,进入CAPITAL MARMET运作的前台,接触具体的商业运作是最感兴趣的. 在一家顶尖IBANK做最艰深的研究,看上去很美,但并不是我的长处和兴趣. 所以我全面联系各种机会,不放过那些中小FIRM, 特别是有直接TRADING 或BUSINESS OPERATION 机会的.
经过几次电话面试,我发现自己根本没有准备好. 首先我发现自己的LANGUAGE真的很滥,在学校里尽跟中国同学噌饭了,真到要把自己SELL出去的时候, 发现自己跟没学过英语似的. 每次都是跟HEADHUNTER聊完,就再没下文了. 有一次有个HEADHUNTER直接笑话我说话磕磕绊绊. 这样下去不行, 我得想个办法. 我知道短时间内,我不可能全面提高我的ENGLISH能力,但我可以突击强化跟面试直接相关的沟通技巧.具体来说,我准备了各种可能的面试问题,预先准备好说词,一遍又一遍自己自问自答进行模拟面试. 我发现RERUITER对下面几方面的问题感兴趣: 他们要确定你找工作的动机,确定你对自己的职业发展有明确的想法和热情,确定你有团队工作的精神, 有处理安排复杂情况和同时处理多项任务的能力. 当然, 你要尽一切可能说服对方你是这个职位最理想的候选人. 这是关于BEHAVIOR方面的问题. 我觉得对大多数工作来说,BEHAVIOR问题可能是对能不能通过HEADHUNTER拿到推荐面试机会的关键.
其他就是技术方面的问题. 一般来说分两方面: 投资银行和HEDGE FUND 喜欢问很多BRAIN TISSER. 对那些真正绝顶聪明的人这不是问题, 对我来说, 还得好好准备. 一方面是在网上搜集这方面的资料,购买相关书籍, 另一方面是提高回答这种问题的技巧. 关键不是立即给出答案,而是提供面试者你分析解决问题的思路. 另外的专业问题就是相关的数学,金融和编程技巧. 数学方面, 我觉得重点在概率,统计, 熟悉STOCHASTIC CALCULUS最好. 最好理解基本的ASSET 和DERIVATIVE PRICING的概念, 这方面JOHN HULL 的书应该是差不多够了, 对于编程模拟, 如果是IBANK, 一般要求熟悉C++, 对于很多FUNDS, 商业银行和保险公司, 一般对SAS是个要求. 另外对MONTE CARLO SIMULATION 在很多地方是需要的. 我的一个体会是, 每个特定的职位都会有一些特殊的技术要求. 我不可能精通所有的技术,把自己会的技术准备好比迎合所有要求CLAIM自己什么都会却准备 不足重要得多.
除了苦练面试技巧,最重要的就是争取面试机会. 主要的方式包括:
张贴个人简历到主要的招工网站, 定期更新.
定期搜索JOB POSTING, 并投递简历.
主动联系各家HEADHUNTER 和RECRUITING FIRMS. 主动和他们联系, 打缁? 向他们了解市场动态.
通过校友. 我下载了学校所有在金融界工作的校友联系信息. 直接和他们联系寻找工作机会.
收集学校CAREER CENTER所有过去到校招聘人员的BUSINESS CARD. 直接和他们联系.
积极联系朋友, 争取内部REFER.
通过这些努力, 我获得了相当不少的面试机会. 最后我找到一家FINANCIAL GARANTEE公司,从事STRUCTURED FINANCE 和证券担保方面的工作.
很快,我工作快两年了, 从当初仅仅着急找个工作到现在对自己职业发展又有了很多感悟. 我希望在以后的帖子中进一步跟大家分享对职业生涯和个人发展的体会.
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note
garging 发表于 2007-04-17 14:10:25
http://blog.csdn.net/ray58750034/archive/2006/02/15/599897.aspx
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题目分类
garging 发表于 2007-04-12 00:54:01
| 1.差分约束 差分约束系统是指形如AX<=B的一个不等式组，其中A的每行恰有一个1和一个-1， 其它 元素都是0 这样的系统可以转化为图论的最短路模型，可以很巧妙的解决一些很难的题目 这个链接里有一些关于差分约束系统的介绍 差分约束系统，就是求出满足简单线性不等式组xj-xi<=bk的解。 根据不等式，可以构造出约束图。可以证明，如果约束图中存在负权环，则无解， 否则从约束图新构造的v0出发的单源最短路径就是问题的一组可行解。 由于约束图中有负权，我们可以使用Bellman-Ford算法来解决最短路径问题。 http://icl.pku.edu.cn/yujs/papers/pdf/ComAlg18.pdf 大家也可以去oibh.ioiforum.org里面下载郭一的论文看看，里面讲到的NOI99的那 题“01串”就是一个典型的差分约束系统 ZJU上有几道难题可以用差分约束系统解决，大家可以看看差分约束系统的理论之 后想??这些题目 1260（这题相对简单一点） 1420（这题需要一定的转化，不那么好想） 1455（CTSC97的题目，典型的差分约束系统） 1508（CERC2002的题目，标程用贪心，但实现起来比较复杂，远不如用差分约束系 统简单明了） PKU1201=zju1508 PKU1716 2。树型动态规划 2。树型动态规划 比如，给出一棵树，每个节点有一个权，求一棵子树，使得其顶点的权值最大 或者，给出一棵树，树边有一个权代表节点间的距离，对每个节点，求出它到其它 节点 的最远距离 这两个问题用树形dp来做的话都是O(N)的 树形dp有一定的技巧性，也有一定的规律性 一般来说，都是从叶子到根的顺序访问节点 可惜ZJU没有相应题目，只好推荐ural和saratov的 ural 1018（这题的数据很有问题，建议不要做） 1039（很典型的树形dp） 1056（求树的中心） saratov 134（有点像求中心，不过麻烦一点点） 143（很典型） 3。动态规划 1011（其实...这也算是个树形dp） 1013（看起来远比做起来复杂，复杂度很高的程序也ac了） 1027（简单但典型，类似公共子串问题） 1074（经典） 1074（经典） 1102（其实也算树形dp，推荐） 1147（有点难） 1161（典型，推荐） 1183（和1161差不多） 1196 1206（不错的题） 1227（典型但有一定难度） 1234（很好的动态规划题目，强烈推荐，lrj出的题） 1387（看谁的程序快^_^） 1499（推荐） 1554（推荐） 4。二分图最大基数匹配 这也算是一个很基础的知识了，算法一般用匈牙利算法，而用网络流可以达到更快 的速度 二分图匹配的题目在ZJU是很多的，这里推荐一些： 1059 1077 1137（需要转化） 1140（容易，直接匹配） 1197 1364（需转化，模型不明显） 1227（典型但有一定难度） 1525（这题要用到另外一个知识点...） 1568（wishingbone出的题^_^） |
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二分图匹配
garging 发表于 2007-04-12 00:53:27
二分图匹配
最大独立集=点数-最大匹配数(即最小覆盖)
关于二部图的题目(pku上的):
1466 Girls Ａnd Boys 最大匹配和递归染色 已完成
1422 Air Raid 最小路径覆盖 已完成
3041 Asteroids 最小覆盖问题 已完成
1325 Machine Schedule 最小覆盖问题 已完成
2584 T-Shirt Gumbo
关于二分图的总结：
二分图是这样一个图，它的顶点可以分类两个集合X和Y，所有的边关联在两个顶点中，恰好一个属于集合Ｘ，另一个属于集合Ｙ。
最大匹配：
图中包含边数最多的匹配称为图的最大匹配。
完美匹配：
如果所有点都在匹配边上，称这个最大匹配是完美匹配。
最小覆盖：
最小覆盖要求用最少的点（Ｘ集合或Ｙ集合的都行）让每条边都至少和其中一个点关联。可以证明：最少的点（即覆盖数）＝最大匹配数
最小路径覆盖：
用尽量少的不相交简单路径覆盖有向无环图Ｇ的所有结点。解决此类问题可以建立一个二分图模型。把所有顶点i拆成两个：Ｘ结点集中的i和Y结点集中的i',如果有边i->j，则在二分图中引入边i->j'，设二分图最大匹配为m,则结果就是n-m。
最大独立集问题：
在Ｎ个点的图G中选出m个点，使这M个点两两之间没有边．求m最大值．
如果图Ｇ满足二分图条件，则可以用二分图匹配来做．
最大独立集点数 = N - 最大匹配数
定理：如果X结点和Y结点一样多，而且所有点的度数都相等，则一定存在一个完美匹配，即所有点都被匹配上。
最大独立集=点数-最大匹配数(即最小覆盖)
关于二部图的题目(pku上的):
1466 Girls Ａnd Boys 最大匹配和递归染色 已完成
1422 Air Raid 最小路径覆盖 已完成
3041 Asteroids 最小覆盖问题 已完成
1325 Machine Schedule 最小覆盖问题 已完成
2584 T-Shirt Gumbo
关于二分图的总结：
二分图是这样一个图，它的顶点可以分类两个集合X和Y，所有的边关联在两个顶点中，恰好一个属于集合Ｘ，另一个属于集合Ｙ。
最大匹配：
图中包含边数最多的匹配称为图的最大匹配。
完美匹配：
如果所有点都在匹配边上，称这个最大匹配是完美匹配。
最小覆盖：
最小覆盖要求用最少的点（Ｘ集合或Ｙ集合的都行）让每条边都至少和其中一个点关联。可以证明：最少的点（即覆盖数）＝最大匹配数
最小路径覆盖：
用尽量少的不相交简单路径覆盖有向无环图Ｇ的所有结点。解决此类问题可以建立一个二分图模型。把所有顶点i拆成两个：Ｘ结点集中的i和Y结点集中的i',如果有边i->j，则在二分图中引入边i->j'，设二分图最大匹配为m,则结果就是n-m。
最大独立集问题：
在Ｎ个点的图G中选出m个点，使这M个点两两之间没有边．求m最大值．
如果图Ｇ满足二分图条件，则可以用二分图匹配来做．
最大独立集点数 = N - 最大匹配数
定理：如果X结点和Y结点一样多，而且所有点的度数都相等，则一定存在一个完美匹配，即所有点都被匹配上。
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[转]ACM/ICPC Greater NewYork 2006 Report
garging 发表于 2007-04-12 00:44:28
ACM/ICPC Greater NewYork 2006 Report
这套题终于简单了些 至少感觉比上一套简单 。
A.Quick Change HOJ2411
久违的感觉了，简直太简单了！！
B.Triangular Sums HOJ2412
也是水题。
C.Shuffle'm Up HOJ2413
模拟题，也没什么意思。 这里有一个枚举上界的判断，就是说洗牌状态与要求状态永远也不可能吻合的时候要做出反应。这样的问题总是没有什么好方法，随便用了一个上界就过了。
D.Push Button Lock HOJ2414
组合数学题。之前我怎么也看不懂题意，感谢下面这位仁兄。
以下摘自http://blog.sina.com.cn/u/49be662301000722
题意大致如下：给你一个数n，求出将1~n的n个数放入k（1<=k<=n）个不同的盒子的个数,有的可以选择不放入盒子。n的规模是11，输入一个n，输出总个数。
分析一下，令t（p,k）表示p个不同的数放入k个不同的非空盒子的个数，那么所有的可能情况无非是有1，2,…,n-1,n个数被放入盒子,如果是p个数放入盒子，一共有C(n,p)有方法选择哪些数被放入盒子，显然每一种选法都是不一样的，假定选定了p个数，那么可以考虑把他们分别放入1，2，…p-1,p个不同的非空盒子中，显然每一种方法都是不一样的，假定选择放入k个不同的盒子中，那么放法数为t(p,k),而且知道除了上面的放法外，不再有其他的某种放法。所以穷举所有可能的p,k的情况，总的放法为∑t(p,k)*C(n,p)(1<=p<=n,1<=k<=p).至于t(p,k)前面分析过这种问题，有以下递推公式
t(p,k)=t(p-1,k-1)*k+t(p-1,k)*k(根据第p个球是否单独放在一个盒中)(p>k>1)
t(p,1)=1,t(p,p)=p!
递推关系复杂度为O(n^2),组合数为O(n)，总复杂度为O(n^2),n规模11，显然可以接受的
可见，一个看似很复杂的问题就转换成了一个很容易的递推问题。
这里有一点要注意的是t(p,k)表示的是放入非空盒，如果盒子可空，就不能这么写。试想一下，现在已经选定了p个球，现在要将他们放入若干个不同的盒子，可不可以把这个模型转换为将选定的p个求放入p个不同盒子，其中有些盒子可空。考虑映射关系将p个球放入k个不同的非空盒的每一种放法等价于将p个球放入p个可空盒，其中p-k个为空盒的C(p,p-k)种放法数(选择哪p-k个盒子为空盒)，而后者的每一种放法都对应前者唯一的一种，所以很明显求出的结果会多于实际所求。
E.看不懂+被它的气势吓到了。
F.Visible Lattice Points HOJ2416
方法很多。我的方法是用欧拉函数。因为图形对称，所以只算一面就可以了。在X*Y的空间内被挡住了能连的线的数目就是比Y小的、和Y互质的数的个数（这里要注意这道题里1也算互质）。为了使用欧拉函数，先做一个素数表。这样做效率还是很高了，只比打表慢一点点。
G.Triangular N-Queens Problem HOJ2417
这道题第一眼当然认为是回溯，结果观察了一下sample，发现ms可以构造。这可能是出题者的本意，因为这道题的sample特别多，没发现有规律真的不太可能。可恶的是太多的格式上的trick,而且spj写的一律将PE判成WA，被郁闷了很久。证明稍后放上来。
H.Non-divisible 2-3 Power Sums HOJ2418
也是类似于构造的思路。先将n不断去除2，到除不尽为止，有n=(2^x)*m,此时m必为奇数;然后求出小于n并且最接近n的(2^x)*(3^y)，则有n1=n-(2^x)*(3^y)=(2^x)*(m-3^y),这时得到n1=(2^x)*m1,继续对n1执行如上步骤，即可。
I.Margaritas on the River Walk HOJ2419
DP。先对数列排序。考虑没有最小的元素的组合，依次记录各种未超过上限m的组合的和出现的次数，将m-num[i]~m间的和出现的次数累加。然后考虑没有次小的，从前至后依次处理。这里可以对每个数字处理时都更新上限，上限小于零时跳出。
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2006年金融问题笔记之五：兼并风潮的穷途末路
garging 发表于 2007-03-30 08:49:41
2006年金融问题笔记之五：兼并风潮的穷途末路
作者：裴明宪 muawiya@pku.edu.cn
2003年2月一个晴朗的星期一，我从午间新闻里听到了凯斯辞职的消息。没错，我说的就是美国在线-时代华纳的董事长兼首席执行官史蒂夫-凯斯，那个曾经被认为无所不能的凯斯。辞职的理由？太简单了，股价下跌不止，股东怨气重重，再加上原时代华纳公司的一群元老作祟，一位传奇人物的首席执行官生涯不得不就此告一段落。
我至今清晰地记得我第一次听到这个消息时的感受：“你们怎么能够这样对待他？要知道，你们所有人加起来都比不上他一个人的价值！”无论何时让我选择一个自己最崇敬的当代商业人物，我都会毫不犹豫地说出史蒂夫-凯斯的名字。他把一家与网络毫无关联的死气沉沉的小公司变成网络经济的象征——美国在线公司，让它收购了最负盛名的网络软件公司，最后又让它与世界上最大的传媒帝国合并，而且美国在线的股东在兼并之后的公司中居然占据多数股权，这完全超越我们的想象之外。然而，这件合并不仅毁掉了他的职业生涯，看样子总有一天还要毁掉他一生的成就，因为美国在线-时代华纳已经准备把美国在线这个品牌及其大部分业务卖给GOOGLE或微软。此时此刻，凯斯在哪里？前传奇人物正在用他的积蓄在美国中西部地区开设医疗保健公司，至于他的名字能否再次出现在《财富》杂志的首页……我的建议是忘掉这件事情吧。
对于一个伟大的公司来说，最不值得的事情就是被一次失败的兼并毁掉，而美国在线公司经历的不只是一次失败的兼并，严格地说至少有两次。1998年，它以46亿美元收购网景公司，此事一度成为美国科技股上涨的最大动力。然而市场的疯狂决不能掩盖管理的真相，事实是美国在线公司付出的46亿美元毫无价值。史蒂夫-凯斯以为，46亿美元可以买来网景公司生气勃勃的创新精神，买来一个团结而精力充沛的天才团队，还可以为美国在线公司打开进军软件市场的大门。事实是什么？网景的创始人很快离开了公司，那些曾经令投资者疯狂不已的天才们都离开了，富有创新精神的企业文化也不见了。当然，凯斯还可以自我安慰地说，他至少买来了一些成熟的应用软件，一个小有名气的品牌，并且赢得了投资者的关注。但是这些乱七八糟的东西值46亿美元？当初是哪家投资银行为美国在线做的并购咨询？它应该坦率地承认，这个并购案例是完全失败的。
在收购网景公司一年以后，凯斯就应该意识到自己犯了一个大错误；但是事情已经无法挽回，为了进一步追求资产规模和“经营多样化”，美国在线公司决定犯一个更大的错误，那就是与时代华纳合并——具有讽刺意味的是，时代华纳本身就是一个错误的产物，时代公司和华纳公司合并之后从来没有达到股东的期望值，甚至一度被认为将重新拆分。世界就是如此荒谬，两家在并购中犯下错误的大公司，竟然仓促决定合并成立一家更大的公司，以证明它们过去没有犯错误。在一批华尔街顶级投资银行和咨询公司的协助之下，人类历史上最大规模的并购事件终于完成，其结果是诞生了人类历史上最大的企业怪胎，它唯一的贡献是创造了美国公司历史上最大的年度亏损数字（我不知道吉尼斯世界纪录有没有这项记载，如果没有，那真是太可惜了）。
让我们回头想想，在这起惊天动地的失败联姻之中，谁是受益者？美国在线的高级管理人员大多被踢出了董事会，时代华纳的高级管理人员也受到巨大压力，他们都是受害者；美国在线和时代华纳的股东都损失惨重，除非他们在并购完成之前抛出股票，否则必将落得血本无归；两个公司的普通员工付出的代价更沉重，几万人在并购结束之后丢了饭碗，今后注定有更多的人要加入失业名单；美国在线的竞争对手看来也没有获得太大的利益，因为美国在线-时代华纳的低迷表现影响了投资者对整个网络产业的信心，直到GOOGLE从天而降扮演白马王子的角色，投资者才像被打了一针可卡因一样重新手舞足蹈起来（附带说一句，我完全有信心打赌GOOGLE的股价是一个大泡泡，但现在不是讨论这个问题的时候）。
上面列出的都是损失者，只是损失的有轻有重而已。你可能发现其中少了一股熟悉的势力，如果没有这股势力，绝大部分兼并案例都不可能成功。没错，我说的就是华尔街的投资银行和金融咨询机构，历史一再证明，它们是兼并风潮的唯一受益者。
自从1970年代以来，传统的证券承销和大宗经纪业务占投资银行收入的比重就在不断下降，前者已经降到不足10%，银行家毫不掩饰地宣称“承销业务不是特别赚钱的生意”。那么什么是特别赚钱的生意？证券交易和资产管理当然很赚钱，但风险经常达到无法控制的程度（回忆一下巴林银行的倒闭，这个案例温习1000遍也不过分，因为总会有人犯同样的错误）。相比之下，兼并收购咨询已经成为无本万利的生意，它所牵扯的资本金额甚少，按照某些人的说法，是真正的“智力密集型”业务。当然，任何人都知道兼并收购存在着巨大的风险，即使在兼并完成几年、十几年之后，风险仍然存在，但这种风险主要是由兼并公司承担——也就是说，由股东、管理人员和普通员工承担。作为外部咨询者，投资银行在拿到丰厚的并购佣金之后就可溜之大吉，躲在华尔街的阴影里等待下一宗大收购的发生；如果等不急了，银行家们就干脆亲自上阵，催促市场上的公司进行收购，收购的规模越大越好，频率越快越好，至于收购之后究竟会发生什么——这可不关银行家的事。
2003年2月一个晴朗的星期一，我从午间新闻里听到了凯斯辞职的消息。没错，我说的就是美国在线-时代华纳的董事长兼首席执行官史蒂夫-凯斯，那个曾经被认为无所不能的凯斯。辞职的理由？太简单了，股价下跌不止，股东怨气重重，再加上原时代华纳公司的一群元老作祟，一位传奇人物的首席执行官生涯不得不就此告一段落。
我至今清晰地记得我第一次听到这个消息时的感受：“你们怎么能够这样对待他？要知道，你们所有人加起来都比不上他一个人的价值！”无论何时让我选择一个自己最崇敬的当代商业人物，我都会毫不犹豫地说出史蒂夫-凯斯的名字。他把一家与网络毫无关联的死气沉沉的小公司变成网络经济的象征——美国在线公司，让它收购了最负盛名的网络软件公司，最后又让它与世界上最大的传媒帝国合并，而且美国在线的股东在兼并之后的公司中居然占据多数股权，这完全超越我们的想象之外。然而，这件合并不仅毁掉了他的职业生涯，看样子总有一天还要毁掉他一生的成就，因为美国在线-时代华纳已经准备把美国在线这个品牌及其大部分业务卖给GOOGLE或微软。此时此刻，凯斯在哪里？前传奇人物正在用他的积蓄在美国中西部地区开设医疗保健公司，至于他的名字能否再次出现在《财富》杂志的首页……我的建议是忘掉这件事情吧。
对于一个伟大的公司来说，最不值得的事情就是被一次失败的兼并毁掉，而美国在线公司经历的不只是一次失败的兼并，严格地说至少有两次。1998年，它以46亿美元收购网景公司，此事一度成为美国科技股上涨的最大动力。然而市场的疯狂决不能掩盖管理的真相，事实是美国在线公司付出的46亿美元毫无价值。史蒂夫-凯斯以为，46亿美元可以买来网景公司生气勃勃的创新精神，买来一个团结而精力充沛的天才团队，还可以为美国在线公司打开进军软件市场的大门。事实是什么？网景的创始人很快离开了公司，那些曾经令投资者疯狂不已的天才们都离开了，富有创新精神的企业文化也不见了。当然，凯斯还可以自我安慰地说，他至少买来了一些成熟的应用软件，一个小有名气的品牌，并且赢得了投资者的关注。但是这些乱七八糟的东西值46亿美元？当初是哪家投资银行为美国在线做的并购咨询？它应该坦率地承认，这个并购案例是完全失败的。
在收购网景公司一年以后，凯斯就应该意识到自己犯了一个大错误；但是事情已经无法挽回，为了进一步追求资产规模和“经营多样化”，美国在线公司决定犯一个更大的错误，那就是与时代华纳合并——具有讽刺意味的是，时代华纳本身就是一个错误的产物，时代公司和华纳公司合并之后从来没有达到股东的期望值，甚至一度被认为将重新拆分。世界就是如此荒谬，两家在并购中犯下错误的大公司，竟然仓促决定合并成立一家更大的公司，以证明它们过去没有犯错误。在一批华尔街顶级投资银行和咨询公司的协助之下，人类历史上最大规模的并购事件终于完成，其结果是诞生了人类历史上最大的企业怪胎，它唯一的贡献是创造了美国公司历史上最大的年度亏损数字（我不知道吉尼斯世界纪录有没有这项记载，如果没有，那真是太可惜了）。
让我们回头想想，在这起惊天动地的失败联姻之中，谁是受益者？美国在线的高级管理人员大多被踢出了董事会，时代华纳的高级管理人员也受到巨大压力，他们都是受害者；美国在线和时代华纳的股东都损失惨重，除非他们在并购完成之前抛出股票，否则必将落得血本无归；两个公司的普通员工付出的代价更沉重，几万人在并购结束之后丢了饭碗，今后注定有更多的人要加入失业名单；美国在线的竞争对手看来也没有获得太大的利益，因为美国在线-时代华纳的低迷表现影响了投资者对整个网络产业的信心，直到GOOGLE从天而降扮演白马王子的角色，投资者才像被打了一针可卡因一样重新手舞足蹈起来（附带说一句，我完全有信心打赌GOOGLE的股价是一个大泡泡，但现在不是讨论这个问题的时候）。
上面列出的都是损失者，只是损失的有轻有重而已。你可能发现其中少了一股熟悉的势力，如果没有这股势力，绝大部分兼并案例都不可能成功。没错，我说的就是华尔街的投资银行和金融咨询机构，历史一再证明，它们是兼并风潮的唯一受益者。
自从1970年代以来，传统的证券承销和大宗经纪业务占投资银行收入的比重就在不断下降，前者已经降到不足10%，银行家毫不掩饰地宣称“承销业务不是特别赚钱的生意”。那么什么是特别赚钱的生意？证券交易和资产管理当然很赚钱，但风险经常达到无法控制的程度（回忆一下巴林银行的倒闭，这个案例温习1000遍也不过分，因为总会有人犯同样的错误）。相比之下，兼并收购咨询已经成为无本万利的生意，它所牵扯的资本金额甚少，按照某些人的说法，是真正的“智力密集型”业务。当然，任何人都知道兼并收购存在着巨大的风险，即使在兼并完成几年、十几年之后，风险仍然存在，但这种风险主要是由兼并公司承担——也就是说，由股东、管理人员和普通员工承担。作为外部咨询者，投资银行在拿到丰厚的并购佣金之后就可溜之大吉，躲在华尔街的阴影里等待下一宗大收购的发生；如果等不急了，银行家们就干脆亲自上阵，催促市场上的公司进行收购，收购的规模越大越好，频率越快越好，至于收购之后究竟会发生什么——这可不关银行家的事。
唔，我说错了，收购之后的事情和银行家还是有不少联系的。许多企业在完成收购之后几年就痛心疾首地发现自己内部已经乱成一团，不但新增的部门活不下去，连旧的部门都落到了半死不活的程度，除了把这些部门重新分开，已经没有更好的对策。于是，投资银行家大显身手的机会再次到来，提出各种复杂的财务建议、投资建议和管理建议，直到把那些不该存在的部门独立出去，或者卖给其他公司为止。拆分重组的过程有时相当复杂，甚至伴随着新的收购和重大财务结构变化，因此与并购重组一样需要丰厚的咨询费。说实话，许多银行家肯定希望这种并购-拆分的循环不断重复下去，造成“可再生”的现金净流入——换句话说，企业管理人员越笨拙，越不明白自己在做什么，银行家的利润就越丰厚。
如果没有1970年代的恶意收购风潮，高盛公司就不会成为第一流的金融机构；如果没有1980年代的杠杆收购风潮，KKR就不会令人谈虎色变；如果没有1990年代以来近乎疯狂的复合式收购风潮，投资银行和金融咨询业的回报率就远远不会像今天这样高。无论是学者的研究成果，还是投资者的感性认识，都一致对兼并收购的意义投了反对票。当然，如果你是一家被收购公司的股东，还可以指望在收购中获得一笔高昂的溢价，趁此机会一走了之；但是，如果你是一位严谨务实的投资者（或者像格雷厄姆所说，是“聪明的投资者”），你就会为兼并收购导致的净资产收益率下滑、现金流萎靡不振、股息率日益降低而痛心疾首。并不是每个人都天生就想做投机家，但大规模兼并收购却把每个投资者都逼上了投机的道路——如果你不在收购消息传出之前做好准备，如果你竟敢在收购过程中一直持有收购公司（或被收购公司）的巨额股票，你就有蒙受致命损失的危险，或者至少被股价的异常波动吓出一身冷汗。最后，如果你是收购公司的股东，而你在收购完成之后的一年内仍然持有该公司的股票，那么你几乎肯定会血本无归。
高层管理人员的贪婪和自大心理是酿成兼并风潮的主要动力，这一点早在二十年前就被学术研究证明。史蒂夫-凯斯想成为整个网络世界和传媒世界的主宰者，即使这对股东意味着一场毁灭性打击，他也要坚持到底，最后终于被怒不可遏的股东赶了出去。当年惠普和康柏合并的时候，大股东也发动了一场震惊世界的反抗斗争，最后仅仅以2000万股的微弱劣势败下阵来（要知道惠普的总股本高达16亿股）；然后，他们还是在去年年初赶走了通过兼并上台的总裁，给了贪得无厌的管理层一个教训。然而，作为兼并风潮的另一个主要动力，投资银行和金融咨询机构一直没有受到任何惩罚，因为兼并公司的投资者不可能处置它们。而且，投资者是这个世界上最健忘的人，他们的肾上腺素往往分泌过多，容易被不切实际的许诺所打动；因此在一场失败的兼并事件过去之后，他们很快又会以很高的热情投入下一场兼并事件。对于投资银行和咨询机构来说，这真是再好不过了。
直到今天，仍然有许多人在徒劳地为兼并风潮辩护，声称兼并收购能够“带来某些不能显示在财务报表上的优势”，诸如企业文化的改变、产业结构的调整、公司治理的优化乃至可持续发展等听起来非常诱人的前景。但是这些人忘记了一个最基本的金融学常识：股东的利益最终是通过现金流折现来体现的，无论一起兼并收购导致的“前景”多么诱人，只要它不能给股东带来满意的现金流，也就是说，不能使股东在未来的一定时间内获得满意的股息或资本利得，那么股东就不应当接受并购。对于公司员工来说，判断并购成败的标准也是类似的，如果一起兼并不能给员工带来更高的工资、红利或福利收入，不能使他们的职位更加稳定、发展空间更加广阔，那么这起并购就是失败的。不幸的是，大部分并购在股东利益和员工利益两个方面都应该打不及格。有人认为，公司兼并之后“短暂的”失败，只是在为“长远”的成功打下基础——听起来很有道理，不是吗？但是金钱是有时间价值的，长远的利益需要很高，才能弥补短暂的损失……这又是金融学课本里的基础内容。金融市场从业人员最缺乏（或者说最容易故意忘记）的知识，就是最基础的知识。
兼并收购的浪潮早已不仅仅属于华尔街，也不仅仅属于欧洲和北美，它对我们的生活产生着日益强烈的影响。为了振兴多年积弱的中国股市，一位国内著名的投资银行人士提出了“建立中国蓝筹股”的口号——这又是一个相当诱人的口号，但是我们知道，诱人的口号往往是用来害人的。那么，这位投资银行人士想用什么方法建立中国的蓝筹股呢？“兼并收购”——我们早该猜到这个答案了。事实上，国内证券公司和外资投资银行的分支机构，早就促成了许多起数额巨大的购并活动（为了避免承担“诽谤攻击”的法律责任，我最好还是不要提到这些机构和这些购并活动的名称），但我没有看到什么蓝筹股在兼并中诞生。恰恰相反，我看到在并购活动中，通过冲销会计账目、调整会计名目、高估或低估各项费用，以及种种复杂的财务或法律技巧，许多本来属于股东的资产神秘地消失了，或者神不知鬼不觉地转移到了另外一个人手里。留给股东的往往是一堆看上去很漂亮，实际上毫无盈利价值的垃圾。
好了，或许我们已经把兼并收购的坏处说到顶点了，难道它就没有什么好处吗？作为个别案例，某些公司的兼并活动的确相当成功，而且能够在一连串兼并中保持连贯性，为股东创造稳定的价值。摩根大通银行是在过去三十年令人眼花缭乱的大兼并中成立的，其中每一次兼并都足以载入史册，这主要归功于它有一个强大的、善于处理文化冲突的管理团队；思科系统公司依靠大范围、快节奏的收购建立了自己的统治地位，但耐人寻味的是，它从来没有在兼并活动中聘请过投资银行或金融咨询公司，一次都没有。最成功的兼并者自己动手处理一切事务，至少是自己处理最重要的事务；只有失败的兼并者才把自己的命运寄托在投资银行或金融咨询公司手中。
兼并风潮的消失已经是不可避免的事实——即使投资者仍然没有意识到并购活动的荒谬，残存的可供收购的对象也已经不多了。对于投资银行来说，利润最丰厚的并购是那些巨人之间的并购（就像美国在线和时代华纳那样贪婪而自大的巨人），这种并购在最近十年达到高潮之后，在短期内注定无法再次兴起。投资银行家和金融咨询家给这个世界带来了各种各样强大的金融工具、有效的金融理念，但其中并不包括兼并收购。严格地说，只有等到兼并风潮平息的那一天，投资银行才能从“企业内部重组”这个核心业务中发掘出更多的东西。银行家和咨询家应该很清楚，重组决不仅仅包括并购、拆分或破产重组，它所蕴藏的巨大潜力足以开启一门新的学科和一个新的金融产业，现在或许就是时候了。如同1970年代的高盛和1980年代的KKR，谁能率先从企业重组中发掘出新的东西，谁就能够在新时代的金融界占据举足轻重的地位。毕竟，在这个行业中，只有率先改变才能拥有未来。
（我本来想把这篇文章写的更消极一点。非常遗憾，鉴于网络传播的公开性，我不可能指出那些利用兼并收购在中国资本市场上牟取暴利的机构的名字，但理智的投资者都知道他们是谁。如果中国真的需要一个强大的资本市场，这种局面就必须在不久的将来得到根本性的改变。）
如果没有1970年代的恶意收购风潮，高盛公司就不会成为第一流的金融机构；如果没有1980年代的杠杆收购风潮，KKR就不会令人谈虎色变；如果没有1990年代以来近乎疯狂的复合式收购风潮，投资银行和金融咨询业的回报率就远远不会像今天这样高。无论是学者的研究成果，还是投资者的感性认识，都一致对兼并收购的意义投了反对票。当然，如果你是一家被收购公司的股东，还可以指望在收购中获得一笔高昂的溢价，趁此机会一走了之；但是，如果你是一位严谨务实的投资者（或者像格雷厄姆所说，是“聪明的投资者”），你就会为兼并收购导致的净资产收益率下滑、现金流萎靡不振、股息率日益降低而痛心疾首。并不是每个人都天生就想做投机家，但大规模兼并收购却把每个投资者都逼上了投机的道路——如果你不在收购消息传出之前做好准备，如果你竟敢在收购过程中一直持有收购公司（或被收购公司）的巨额股票，你就有蒙受致命损失的危险，或者至少被股价的异常波动吓出一身冷汗。最后，如果你是收购公司的股东，而你在收购完成之后的一年内仍然持有该公司的股票，那么你几乎肯定会血本无归。
高层管理人员的贪婪和自大心理是酿成兼并风潮的主要动力，这一点早在二十年前就被学术研究证明。史蒂夫-凯斯想成为整个网络世界和传媒世界的主宰者，即使这对股东意味着一场毁灭性打击，他也要坚持到底，最后终于被怒不可遏的股东赶了出去。当年惠普和康柏合并的时候，大股东也发动了一场震惊世界的反抗斗争，最后仅仅以2000万股的微弱劣势败下阵来（要知道惠普的总股本高达16亿股）；然后，他们还是在去年年初赶走了通过兼并上台的总裁，给了贪得无厌的管理层一个教训。然而，作为兼并风潮的另一个主要动力，投资银行和金融咨询机构一直没有受到任何惩罚，因为兼并公司的投资者不可能处置它们。而且，投资者是这个世界上最健忘的人，他们的肾上腺素往往分泌过多，容易被不切实际的许诺所打动；因此在一场失败的兼并事件过去之后，他们很快又会以很高的热情投入下一场兼并事件。对于投资银行和咨询机构来说，这真是再好不过了。
直到今天，仍然有许多人在徒劳地为兼并风潮辩护，声称兼并收购能够“带来某些不能显示在财务报表上的优势”，诸如企业文化的改变、产业结构的调整、公司治理的优化乃至可持续发展等听起来非常诱人的前景。但是这些人忘记了一个最基本的金融学常识：股东的利益最终是通过现金流折现来体现的，无论一起兼并收购导致的“前景”多么诱人，只要它不能给股东带来满意的现金流，也就是说，不能使股东在未来的一定时间内获得满意的股息或资本利得，那么股东就不应当接受并购。对于公司员工来说，判断并购成败的标准也是类似的，如果一起兼并不能给员工带来更高的工资、红利或福利收入，不能使他们的职位更加稳定、发展空间更加广阔，那么这起并购就是失败的。不幸的是，大部分并购在股东利益和员工利益两个方面都应该打不及格。有人认为，公司兼并之后“短暂的”失败，只是在为“长远”的成功打下基础——听起来很有道理，不是吗？但是金钱是有时间价值的，长远的利益需要很高，才能弥补短暂的损失……这又是金融学课本里的基础内容。金融市场从业人员最缺乏（或者说最容易故意忘记）的知识，就是最基础的知识。
兼并收购的浪潮早已不仅仅属于华尔街，也不仅仅属于欧洲和北美，它对我们的生活产生着日益强烈的影响。为了振兴多年积弱的中国股市，一位国内著名的投资银行人士提出了“建立中国蓝筹股”的口号——这又是一个相当诱人的口号，但是我们知道，诱人的口号往往是用来害人的。那么，这位投资银行人士想用什么方法建立中国的蓝筹股呢？“兼并收购”——我们早该猜到这个答案了。事实上，国内证券公司和外资投资银行的分支机构，早就促成了许多起数额巨大的购并活动（为了避免承担“诽谤攻击”的法律责任，我最好还是不要提到这些机构和这些购并活动的名称），但我没有看到什么蓝筹股在兼并中诞生。恰恰相反，我看到在并购活动中，通过冲销会计账目、调整会计名目、高估或低估各项费用，以及种种复杂的财务或法律技巧，许多本来属于股东的资产神秘地消失了，或者神不知鬼不觉地转移到了另外一个人手里。留给股东的往往是一堆看上去很漂亮，实际上毫无盈利价值的垃圾。
好了，或许我们已经把兼并收购的坏处说到顶点了，难道它就没有什么好处吗？作为个别案例，某些公司的兼并活动的确相当成功，而且能够在一连串兼并中保持连贯性，为股东创造稳定的价值。摩根大通银行是在过去三十年令人眼花缭乱的大兼并中成立的，其中每一次兼并都足以载入史册，这主要归功于它有一个强大的、善于处理文化冲突的管理团队；思科系统公司依靠大范围、快节奏的收购建立了自己的统治地位，但耐人寻味的是，它从来没有在兼并活动中聘请过投资银行或金融咨询公司，一次都没有。最成功的兼并者自己动手处理一切事务，至少是自己处理最重要的事务；只有失败的兼并者才把自己的命运寄托在投资银行或金融咨询公司手中。
兼并风潮的消失已经是不可避免的事实——即使投资者仍然没有意识到并购活动的荒谬，残存的可供收购的对象也已经不多了。对于投资银行来说，利润最丰厚的并购是那些巨人之间的并购（就像美国在线和时代华纳那样贪婪而自大的巨人），这种并购在最近十年达到高潮之后，在短期内注定无法再次兴起。投资银行家和金融咨询家给这个世界带来了各种各样强大的金融工具、有效的金融理念，但其中并不包括兼并收购。严格地说，只有等到兼并风潮平息的那一天，投资银行才能从“企业内部重组”这个核心业务中发掘出更多的东西。银行家和咨询家应该很清楚，重组决不仅仅包括并购、拆分或破产重组，它所蕴藏的巨大潜力足以开启一门新的学科和一个新的金融产业，现在或许就是时候了。如同1970年代的高盛和1980年代的KKR，谁能率先从企业重组中发掘出新的东西，谁就能够在新时代的金融界占据举足轻重的地位。毕竟，在这个行业中，只有率先改变才能拥有未来。
（我本来想把这篇文章写的更消极一点。非常遗憾，鉴于网络传播的公开性，我不可能指出那些利用兼并收购在中国资本市场上牟取暴利的机构的名字，但理智的投资者都知道他们是谁。如果中国真的需要一个强大的资本市场，这种局面就必须在不久的将来得到根本性的改变。）
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2006年金融问题笔记之四：企业短期融资券问题
garging 发表于 2007-03-30 08:49:20
2006年金融问题笔记之四：企业短期融资券问题
作者：裴明宪 muawiya@pku.edu.cn
2005年中国金融界最具有深远意义的事件，在我看来，不是所谓的“全流通股改”，不是某几家商业银行挂上了股份有限公司的牌子，也不是与利率或汇率有关的令人头疼的一大摊事情——它们都很重要，值得在几十年后的历史上大书特书，但与货币市场的另一个惊人举措相比，股改和商业银行改革就显得不那么重要了。只有企业短期融资券恢复发行，才配的上2005年金融界第一大事的头衔。无论是在今天，还是在100年之后，这件事情的意义怎么评价都不过分。
最近有人从中国资本市场筹到过一分钱吗？如果不是全流通股改闹的沸沸扬扬，我几乎要忘记这个市场的存在了。中国金融监管部门对企业债券的近乎变态的约束，我始终无法理解——难道监管者认为债券活该比股票受到更苛刻的管制吗？因为股票没有违约一说，而债券会违约？或者因为害怕企业债券侵占国债和地方政府债券的生存空间？多么荒谬的逻辑！股票市值比企业债券市值高出十几倍甚至几十倍，除了中国，从来不曾存在这样奇怪的资本市场。另外，谁都知道大部分企业债券乃是顶着虚名的地方政府债券，造成这一更加荒唐的现象的原因，大家都心知肚明，不用我细说。
至于股票市场，即使国家不勒令取消IPO，近期内也不会有多少公司有兴趣发行新股了，因为在这种情况下，上市就意味着跌破发行价甚至跌破净资产的巨大风险。不过，如果你的公司有“网络概念”“有线电视概念”或“机构庄家概念”的话，就可以高枕无忧，把发行价定到100倍市盈率的水平上，并且在上市之后不断放出“外资公司将予以收购”的谣言，每当谣言达到最高潮时，就以200倍的市盈率增发配股。当然，在完成这一圈钱流程之前，你必须取得加拿大或百慕大群岛的永久居留权，以免重蹈此前许多上市公司高管的覆辙。顺带说一句，即使你不幸被逮捕，你的公司仍然可能以“高管被抓概念”而创下几百倍市盈率的新高，这早就不是什么新闻了。
去年一年，我目睹神华集团等优质大型国有企业远赴海外上市，取得骄人的筹资战绩，但这一切与我们都毫无切身关系。在我们身处其中的国内市场上，宝钢、邯钢等优质公司纷纷跌破净资产，这种事情足以成为《科幻世界奇幻版》的绝佳主题，即使出现在梦中也令人寒彻骨髓，现在却早已见怪不怪。原先我曾对QFII及新组建的大型基金抱有幻想，以为它们将成为稳定市场的轴心，但自从一位朋友告诉了我一些关于基金和QFII的众人皆知的秘密之后，我就再也不敢碰任何基金（社保基金和医疗保险基金除外）。中国资本市场萧条的情况，以上只是一小块掠影，真实情况还要糟糕无数倍。那些把股市当赌场的人自然可以沉醉其中，玩的不亦乐乎，只是我从来不擅长赌博，也不知道乐从何来。
其实企业短期融资券发行一事，早在十多年前就已经红极一时，只是中国的事情从来只走极端，如果生下来不是个宁馨儿，就宁可把他扔进水中溺死，末了还振振有辞，说这是为了“维护国家经济秩序，确保人民群众财产安全”。1995-97年打击非法集资，短期融资券被当成非法集资的高级形式，当场一棒子打死，绝无余地。其实四大国有商业银行的不良贷款问题，数额庞大令人吃惊，与此相比，什么非法集资都不过是一个零头。自从短期融资券被击毙、企业债券监管日益严格，商业银行贷款成为企业融资的唯一救命稻草，而国有银行固然已风雨飘摇，多次乞求国家输血，股份制商业银行又是扶不起的阿斗；至于外资银行，如果不是加入WTO硬性规定所谓“国民待遇”，这些银行恐怕一辈子别想摸到中国金融市场的大门。金融监管当局的神机妙算、深谋远虑，实在不是我等常人能够企及，所谓圣化难名，无可无不可是也。
直接融资日益萎缩，间接融资麻烦重重，形成一个巨大的恶性循环：彻底改革银行体系，必须先降低国有银行在金融系统中的地位，才能不对整个经济造成致命冲击；然而要降低国有银行在金融系统中的地位，只能借重于股份制商业银行、券商等更加薄弱的机构，这些机构若出了问题，恐怕还得国有银行出手拯救。监管者害怕金融局面不稳，不愿放弃银行为主的格局，但银行却恰恰是金融局面不稳的罪魁祸首；股市如果不服用全流通这剂猛药，就不可能真正发展，而实行全流通却可能把股市立即窒死，再无挽回的余地。种种问题纠缠不清，各个部门有自己的利益，投资者却不知道自己利益何在。媒体总是宣称中国优质企业很多，只是找不到筹资途径而已，但是这些优质企业究竟在哪里，有什么手段证明其优质，谁也说不出名堂来，总之听他们自吹自擂而已。
企业短期融资券发行，总算在解决恶性循环上迈出了比较有力的一步。然而第一批发行短期融资券的企业，多是在海外上市已久的国有大型企业，固然不甚缺乏资金，而且公司治理结构也已日臻完善，象征意义远大于实际意义——然而监管部门要的就是这个效果。中国的信用评级、证券承销、独立审计和证券投资机构本来就先天不足，在这些没有什么大病的健康企业身上试试身手，今后或许可以承担为中小企业及非国有大型企业筹资的重任。中国的金融创新，往往因为一个孩子犯了错误，就闹的全家不安，这次干脆选了几个绝不会犯错误的孩子，如果再不能持久，真是荒天下之大谬了。
前面所说的“巨大恶性循环”，起源在于金融市场的两端都有大问题，股票市场和信贷市场都患有极其复杂的疑难病症，在全面清理的同时，必须把中间的货币市场发展起来，减少股票和信贷市场的融资重任，金融体系改革才有大功告成的希望。最可怕的是股市和银行的大病没治好，货币市场又因为不规范操作、部门利益等因素闹出不治之症，那时可真是药石无救，只有一切推倒重来，或等待外资巨头前来“拯救”了。
货币市场和企业债券市场的改革，以短期融资券试点发行为第一步，正在摇摇晃晃、惶恐不安地前进。中国的事情本来复杂，中国的金融事务更是复杂中之最复杂，只有尽力祈祷大功告成，无论花费多少时间，总要制造一个健康、全面、既有广度又有深度的金融市场。至于最后能否成功，要付出多少代价才能成功，就不是任何人能够预料的了。
2005年中国金融界最具有深远意义的事件，在我看来，不是所谓的“全流通股改”，不是某几家商业银行挂上了股份有限公司的牌子，也不是与利率或汇率有关的令人头疼的一大摊事情——它们都很重要，值得在几十年后的历史上大书特书，但与货币市场的另一个惊人举措相比，股改和商业银行改革就显得不那么重要了。只有企业短期融资券恢复发行，才配的上2005年金融界第一大事的头衔。无论是在今天，还是在100年之后，这件事情的意义怎么评价都不过分。
最近有人从中国资本市场筹到过一分钱吗？如果不是全流通股改闹的沸沸扬扬，我几乎要忘记这个市场的存在了。中国金融监管部门对企业债券的近乎变态的约束，我始终无法理解——难道监管者认为债券活该比股票受到更苛刻的管制吗？因为股票没有违约一说，而债券会违约？或者因为害怕企业债券侵占国债和地方政府债券的生存空间？多么荒谬的逻辑！股票市值比企业债券市值高出十几倍甚至几十倍，除了中国，从来不曾存在这样奇怪的资本市场。另外，谁都知道大部分企业债券乃是顶着虚名的地方政府债券，造成这一更加荒唐的现象的原因，大家都心知肚明，不用我细说。
至于股票市场，即使国家不勒令取消IPO，近期内也不会有多少公司有兴趣发行新股了，因为在这种情况下，上市就意味着跌破发行价甚至跌破净资产的巨大风险。不过，如果你的公司有“网络概念”“有线电视概念”或“机构庄家概念”的话，就可以高枕无忧，把发行价定到100倍市盈率的水平上，并且在上市之后不断放出“外资公司将予以收购”的谣言，每当谣言达到最高潮时，就以200倍的市盈率增发配股。当然，在完成这一圈钱流程之前，你必须取得加拿大或百慕大群岛的永久居留权，以免重蹈此前许多上市公司高管的覆辙。顺带说一句，即使你不幸被逮捕，你的公司仍然可能以“高管被抓概念”而创下几百倍市盈率的新高，这早就不是什么新闻了。
去年一年，我目睹神华集团等优质大型国有企业远赴海外上市，取得骄人的筹资战绩，但这一切与我们都毫无切身关系。在我们身处其中的国内市场上，宝钢、邯钢等优质公司纷纷跌破净资产，这种事情足以成为《科幻世界奇幻版》的绝佳主题，即使出现在梦中也令人寒彻骨髓，现在却早已见怪不怪。原先我曾对QFII及新组建的大型基金抱有幻想，以为它们将成为稳定市场的轴心，但自从一位朋友告诉了我一些关于基金和QFII的众人皆知的秘密之后，我就再也不敢碰任何基金（社保基金和医疗保险基金除外）。中国资本市场萧条的情况，以上只是一小块掠影，真实情况还要糟糕无数倍。那些把股市当赌场的人自然可以沉醉其中，玩的不亦乐乎，只是我从来不擅长赌博，也不知道乐从何来。
其实企业短期融资券发行一事，早在十多年前就已经红极一时，只是中国的事情从来只走极端，如果生下来不是个宁馨儿，就宁可把他扔进水中溺死，末了还振振有辞，说这是为了“维护国家经济秩序，确保人民群众财产安全”。1995-97年打击非法集资，短期融资券被当成非法集资的高级形式，当场一棒子打死，绝无余地。其实四大国有商业银行的不良贷款问题，数额庞大令人吃惊，与此相比，什么非法集资都不过是一个零头。自从短期融资券被击毙、企业债券监管日益严格，商业银行贷款成为企业融资的唯一救命稻草，而国有银行固然已风雨飘摇，多次乞求国家输血，股份制商业银行又是扶不起的阿斗；至于外资银行，如果不是加入WTO硬性规定所谓“国民待遇”，这些银行恐怕一辈子别想摸到中国金融市场的大门。金融监管当局的神机妙算、深谋远虑，实在不是我等常人能够企及，所谓圣化难名，无可无不可是也。
直接融资日益萎缩，间接融资麻烦重重，形成一个巨大的恶性循环：彻底改革银行体系，必须先降低国有银行在金融系统中的地位，才能不对整个经济造成致命冲击；然而要降低国有银行在金融系统中的地位，只能借重于股份制商业银行、券商等更加薄弱的机构，这些机构若出了问题，恐怕还得国有银行出手拯救。监管者害怕金融局面不稳，不愿放弃银行为主的格局，但银行却恰恰是金融局面不稳的罪魁祸首；股市如果不服用全流通这剂猛药，就不可能真正发展，而实行全流通却可能把股市立即窒死，再无挽回的余地。种种问题纠缠不清，各个部门有自己的利益，投资者却不知道自己利益何在。媒体总是宣称中国优质企业很多，只是找不到筹资途径而已，但是这些优质企业究竟在哪里，有什么手段证明其优质，谁也说不出名堂来，总之听他们自吹自擂而已。
企业短期融资券发行，总算在解决恶性循环上迈出了比较有力的一步。然而第一批发行短期融资券的企业，多是在海外上市已久的国有大型企业，固然不甚缺乏资金，而且公司治理结构也已日臻完善，象征意义远大于实际意义——然而监管部门要的就是这个效果。中国的信用评级、证券承销、独立审计和证券投资机构本来就先天不足，在这些没有什么大病的健康企业身上试试身手，今后或许可以承担为中小企业及非国有大型企业筹资的重任。中国的金融创新，往往因为一个孩子犯了错误，就闹的全家不安，这次干脆选了几个绝不会犯错误的孩子，如果再不能持久，真是荒天下之大谬了。
前面所说的“巨大恶性循环”，起源在于金融市场的两端都有大问题，股票市场和信贷市场都患有极其复杂的疑难病症，在全面清理的同时，必须把中间的货币市场发展起来，减少股票和信贷市场的融资重任，金融体系改革才有大功告成的希望。最可怕的是股市和银行的大病没治好，货币市场又因为不规范操作、部门利益等因素闹出不治之症，那时可真是药石无救，只有一切推倒重来，或等待外资巨头前来“拯救”了。
货币市场和企业债券市场的改革，以短期融资券试点发行为第一步，正在摇摇晃晃、惶恐不安地前进。中国的事情本来复杂，中国的金融事务更是复杂中之最复杂，只有尽力祈祷大功告成，无论花费多少时间，总要制造一个健康、全面、既有广度又有深度的金融市场。至于最后能否成功，要付出多少代价才能成功，就不是任何人能够预料的了。
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